Ethena会步UST后尘吗？深度解析：为何我认为不会

作者：柳叶惊鸿来源：微信公众号2024-04-29

内容提要 Ethena通过发行USDe稳定币吸引了大量关注，尽管市场情绪低落，其TVL仍高达24亿美元。尽管与Terra的UST算法稳定币在抵押代币发行稳定币和高收益模式上相似，但Ethena的USDe不会暴雷。然而，随着市场规模的增大，Ethena可能会产生边际效应，导致USDe收益逐渐接近于零。USDe的发行逻辑与UST不同，它采用复杂的资金运作方式，通过抵押主流加密货币并发行等值面额的USDe。Ethena对USDe的风险进行了对冲，采用中心化的资管方式，通过持仓现货和开设ETH空单来保持USDe的价值稳定。USDe的收益主要来源于质押资产获得的奖励和从风险对冲中赚取的资金费率与基差。虽然Ethena有一定的风险，但其在资金安全、流动性和操作费率方面具有优势。总体而言，Ethena的USDe在风险控制和收益方面表现良好，但投资者仍需注意潜在的市场风险。

Ethena是这段时间的明星产品了，无论是直接首发Binance的ENA还是其稳定币USDe都获得了巨大的关注度。即使现在市场情绪比较低落，而Ethena的TVL目前仍然有24亿美元。

很多人看到靠抵押代币发行稳定币，还给高收益的产品模式，第一时间想到的肯定是Terra的UST算法稳定币，在2021年到2022年同样依靠20%收益率吸纳了最高接近百亿美元的TVL，然后伴随着Terra Luna轰然倒塌。

估计很多读者都会有这种疑惑，担心或者怀疑Ethena是UST的另一个仿盘，也会暴雷。但我要在这里给出一个结论：

Ethena的USDe不会暴雷，但Ethena会随着市场规模增大而产生边际效应，很可能出现USDe收益无限接近于零的情况。

USDe的发行逻辑

USDe虽然和UST一样，都是以主流加密货币作为抵押物然后按照票面1美元发行，但实际上二者的资金运作逻辑却截然不同。

UST在资金运作上非常简单，用户抵押多少价值的加密货币，就发行多少数量的UST。但最核心的在于，UST是与Luna有深度绑定关系的。市场对UST的需求越高，那么对Luna就能产生通缩作用推高价格。而Luna价格越高，就能铸造出更多的UST。

因此，UST在资金运作的实质上，就是左脚踩右脚利用虚拟市值不断推高。随着Luna增发，市场上出现了近乎无限数量的UST，最后这个百亿资金盘就轰然倒塌。

而反观USDe，在资金运作上则复杂很多。

USDe的抵押与清算

首先，虽然USDe的抵押物是主流加密货币，但目前并不接受普通用户直接存入ETH或者BTC，只允许通过存入一系列稳定币资产（USDT、USDC、DAI等等）来购买USDe，这样对普通用户而言就没有清算风险。

而对于白名单用户（通常是机构、交易所、巨鲸），他们则可以存入LST资产，也就是stETH来铸造USDe，因此白名单用户是需要承担清算风险的，不过由于Ethena会进行对冲，因此实际上只需要承担ETH/stETH的价差风险，而Ethena给这个价差风险预测为达到65%时，才会触发。而ETH/stETH历史记录最大的价差是2022年Terra暴雷时期的接近8%。

USDe

因此，在产品正常运转的情况下，这个清算风险几乎不可能发生，所以我们可以更换一个语境：Ethena只会在Lido的stETH发生系统性风险时被清算。

另外，由于Ethena的杠杆率接近现货，即使清算真的发生时，也并不意味着Ethena直接爆仓失去了全部抵押物，而是会根据相关头寸逐步清算。并且需要注意的是，Ethena并不是一个去中心化执行的产品，他是有中心化的资管团队7*24小时运作，并且与各大交易所都有合作协议的中心化产品。因此Ethena在官方文档中说明了，当真有清算风险发生时，资管团队会手动介入降低风险。

USDe的风险对冲

其次，Ethena在完成揽储后并没有躺在账面上，而是采用比较反Web3直觉的拿来进行中心化的资管。

无论是来自普通用户的稳定币还是白名单用户的LST资产，都会按照1美元的票面价值进行拆分，分别进行“以stETH形式持仓现货”、“在合作交易所里开ETH空单”的两项操作。因此得出官方给的价值等式：

1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空头永续合约

因此，当以太坊上涨时，现货ETH上涨所带来的浮盈将会对冲掉ETH空单的浮亏；当以太坊下跌时，ETH空单的浮盈会对冲掉现货ETH所带来的浮亏。最终实现USDe稳定在票面价值1美元。

另外，在Ethena在风险对冲上完全依赖于中心化交易所，目前合作的交易所已经超过十家，包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等等。因此，Ethena在资金安全上规避了Web3黑客攻击，并且获得了远超去中心化交易所的流动性，以及更低的操作费率。

USDe的收益来源

USDe的收益来源只有两个：

质押资产获得的奖励；
从风险对冲中赚取的资金费率与基差；

质押资产获得的奖励非常好理解，就是质押ETH获得的共识奖励，目前Ethena通过持有stETH来保证收益，当前年化利率大约在3%左右。

最值得说道的，则是第二个从风险对冲中赚取的收益。基差其实就是大众熟知的期限套利，资金费率则是合约交易中多空双方根据市场优势支付给对方的费率。

根据Ethena的测算，2021年期限套利的收益率为18%，2022年为-0.6%，2023年为7%，2024年迄今为止为18%。虽然每年行情大不相同，但长线平均而言，收益率在10%以上。

而资金费率，则是看市场的牛熊来决定收益了。在上个月比特币7万美元以上横盘的行情时，Binance的资金费率高达0.1%，因此也将sUSDe的收益率直接推高到30%。

但此处有个非常重要的点，Ethena的对冲手段核心是靠做空ETH，这意味着行情一旦走弱，那么Ethena是需要支付做空费率的。因此，Ethena会在熊市行情中出现sUSDe一段时间内收益率无限接近于零的情况。

不过比较乐观的是，Ethena同样根据数据回测发现，历史ETH和BTC永续期货分别有 19.1% 和 16.1% 的天数出现负收益率，整个期间 ETH 的平均收益率为 8.79%，而BTC的平均收益率为 7.63% 。

最极端的情况依然是2022年，以太坊 PoW硬分叉套利导致市场出现季度平均收益率为负值。

USDe

因此，以年为维度的视野来看，Ethena所执行的策略的确是长期有利可图的。不过对于币圈来说有点反人性了，因为币圈玩家往往在熊市拿稳定币理财过冬，在牛市把稳定币取出来冲锋。而Ethena的收益波动曲线则恰恰相反，它在牛市时候收益率非常高，在熊市时候收益率非常低。

USDe的风险与瓶颈

虽然在理论上Ethena似乎很完善，各类风险控制都考虑到了，但是依然存在一些潜在黑天鹅的风险，并且我认为不太遥远的点。

交易所风险

目前Ethena的风险对冲策略完全依赖于中心化交易所去执行，但是交易所本身就是一个风险点。比如日常碰到的宕机、拔网线很可能会扩大价差，但这些都是可以通过赔付或者回滚来解决的。真正解决不了的，是政策性与系统性风险。

美国对加密货币交易所的监管愈发严格，前有Binance的CZ被质押挖矿，后又各类交易所被SEC起诉。更有甚者，是否会出现下一个FTX直接暴雷，导致Ethena出现巨额坏账。这些都是黑天鹅的风险点。

Lido系统性风险

Lido作为以太坊LST赛道的龙头，虽然迄今为止没有发生重大的安全事故。但一旦发生，不光是Ethena的抵押物，甚至以太坊生态都要被重创。不要忘记两年前以太坊在转PoS升级之前，stETH出现过大额脱锚的情况。

Ethena会成为市场上升的阻力

币圈有个玩笑话，你玩做空合约，等于做空自己的事业。没错，Ethena干的就是这样的事情。

USDe

这是来自Ethena的数据看板，整个市场有ETH的未平仓合约86亿美元，而Ethena的仓位就占了13.52%，也就是11.62亿美元。另外值得注意的，市场86%亿美元合约是包括了多空双方的仓位，即便拍脑袋将多空双方平均分，那么做空的资金应该是43亿美元。而Ethena在合约市场上只做空，这也就意味着Ethena占据了整个ETH空军资金的27%。

这还只是在Ethena上线短短几个月，且行情低迷的情况下。一旦行情回到上升周期，Ethena收益开始上涨，那么势必有更多的资金会存入Ethena，那么这个空军仓位会更加庞大。

并且因为Ethena的空单仓位越来越多，那么在市场下行时需要支付的资金费率也就会越高，此时就会出现边际效应导致收益无限接近于零。